发行商和交易所的收入分成协议，本质上是把 USDC 的储备利息"切一块"给渠道，让渠道有动力去推它。这个分成比例本身不会直接改变 USDC 的流通量，但分成协议的条款变化和竞争格局变化，会通过影响发行商的利润和渠道的选择，间接传导到 USDC 的流通规模上。
步骤 1：确认分成协议的现行条款
2026 年 8 月 5 日，Circle 在 Q2 财报电话会上确认，与 Coinbase 的 USDC 分成协议已按原条款续签三年，延长至 2029 年。
现行条款自 2023 年 8 月签署以来未曾变更：
Coinbase 平台内持有的 USDC：Coinbase 获得 100% 的储备利息收入
平台外的 USDC：扣除双方批准的第三方生态激励后，剩余收益由 Circle 与 Coinbase 各分 50%
截至 2026 年二季度末，约 30% 的 USDC 流通量（约 220 亿美元）存放在 Coinbase 平台上。这 30% 的利息收入 Coinbase 全拿，另外 70% 中 Coinbase 还能分一半——这个分成结构让 Coinbase 成了 USDC 最大的"分销受益者"。
步骤 2：追踪分成对 USDC 流通量的真实影响路径
分成协议影响流通量，主要通过三条路径：
路径一：续约打消不确定性，稳定存量
协议续签意味着 Coinbase 有动力继续深度整合 USDC，而不是转头主推其他稳定币。二季度末 USDC 流通量 733 亿美元，同比增长 19%，续约帮助稳住了这个基本盘。如果协议谈崩，Coinbase 很可能把 USDC 的入口位置让给别的稳定币，流通量会直接受冲击。
路径二：分成机制吸引新渠道，驱动增量
Circle 已与超过 150 家公司签订了 USDC 分发合作协议，通过经济激励推动 USDC 增长、产品开发与分发。对于能实质扩大 USDC 使用规模的大型渠道，Circle 可以与 Coinbase 共同设计合作安排。
Hyperliquid 案例：Hyperliquid 所持 USDC 中约 90%（约 49.5 亿美元）存放在 Coinbase 平台，约 10%（约 5.5 亿美元）存放在 Circle 平台。这笔资金通过分成机制被吸引到 USDC 生态中，直接贡献了流通量。
路径三：分走越多，Circle 再投资能力越弱，拖累增量
Q2 财报显示，USDC 平均流通量同比增长 25%，但储备收入只增长 5%，总收入 7.01 亿美元低于预期的 7.175 亿美元。原因是储备收益率同比下降 66 个基点至 3.5%。
这里的问题在于：Circle 每年要支付给 Coinbase 的分成费用约占总收入的 54%-56%（2024 财年约 9.08 亿美元）。Circle 已经明确表示"不派发季度股息"，倾向于将资本再投资于产品、基础设施和战略机会，但分成比例不变的情况下，每年能被"留在手里"再投资的钱少了一半以上。
风险提醒：新兴竞争对手 OUSD 联盟已聚集 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase 等 140 多家机构，核心模式是将储备收益的绝大部分重新分配给渠道，而 2026 年 Q2 财报中 Circle 的储备收入占总营收的 95.2%，正是 OUSD 瞄准的目标。Mizuho 已因此下调 Circle 评级，预计分销成本占比将从 64% 升至 73%。如果 Circle 为了竞争被迫提高渠道分成比例，再投资能力会被进一步压缩，USDC 的增长引擎可能减速。
操作完成的校验方式
下次看到 USDC 流通量的季度变化，不要只看同比增长数字，拆开看：
季末流通量 vs 平均流通量：Q2 平均流通量 765 亿美元，季末 733 亿美元，季末缩水约 4.8%。如果这个缺口在扩大，说明资金在季末集中流出，可能跟渠道激励的结算周期有关。
分成协议续签节点：2026 年 8 月已续至 2029 年。下一次协议到期前 12 个月，关注双方是否启动重新谈判——任何条款变动（比如 Coinbase 要求提高平台外分成比例）都会提前影响市场预期。
下一步衔接动作：关注 Circle Q3 财报中"分发合作收入"科目的变化。如果该科目增长快于 USDC 流通量增长，说明分成成本在吃掉更多收入，Circle 再投资的弹药在变少——这是判断 USDC 长期增长是否可持续的关键先行指标。
