稳定币发行商延长债券久期这件事，核心冲突在于：买长期国债能锁定更高利息，但如果突然有人要赎回稳定币，长期国债不能立刻变现，流动性就会出问题。这个选择题，Tether 和 Circle 给了完全不同的答案。
步骤 1：先拆开「利息」和「流动性」各代表什么
延长久期指的是发行商把储备资产从短期国债换成长期国债。
利息层面： 长期国债收益率通常高于短期。当收益率曲线倒挂结束时，长端利率往往更高。Circle 首席经济学家指出，30 年期收益率上行主要由期限溢价驱动，目前约 80 个基点。拉长久期，理论上能锁定更高的利息收入。
流动性层面： 稳定币的负债端是随时可赎回的。赎回监管要求正在收紧——OCC 的拟议规则要求支付型稳定币在正常情况下的赎回不超过 2 个工作日，但如果每日赎回量超过流通量的 10%，赎回期自动延长至 7 个日历日。如果你的储备资产期限过长，遇到大规模赎回时可能无法及时变现。
步骤 2：看两家发行商怎么选——Tether 和 Circle 的分化
Tether 和 Circle 代表了两种完全不同的管理哲学。
Tether：「盈利优先，承担错配」
资产端加权平均期限（WAM）约 60-90 天，含非标资产，久期相对更长
赎回门槛高——直接赎回最低 10 万美元，二级市场交易深度好，大部分赎回压力被二级市场消化
2024 年净利润约 130 亿美元，拉长久期带来的超额收益是利润的重要来源
储备中约 83% 配置于美国国债，规模超 1220 亿美元，已是美债前二十大持有者，接近德国与沙特之间的水平
Circle：「合规优先，极致匹配」
资产端加权平均期限（WAM）仅 17 天，几乎是日度流动性
赎回通道顺畅，机构友好，承诺接近 T+0 结算
2024 年净利润约 1.56 亿美元，牺牲了部分利息收入来换取流动性安全
受《GENIUS Act》约束，稳定币偏好短期美债。即使不考虑监管，长期国债在逆回购中的折扣率也更大
常见失败原因：很多人以为「稳定币发行商都买国债，风险差不多」，但 Tether 约 15% 的资产配置在长期或非标资产上，与负债端的「随时可赎回」存在错配。Circle 的 WAM 只有 17 天，两者流动性风险敞口差了好几个数量级。
步骤 3：衡量取舍——延长久期的系统性影响
延长久期不只是发行商自己的事，还会影响整个美债市场。
稳定币是美债的「边际买家」 。Circle 首席经济学家明确指出，稳定币持有的资产期限非常短，这释放了财政部在短端发行更多债的空间。如果做久期加权计算，稳定币实际上减少了市场上长端美元的供给，可能缓解长端利率的上行压力。
渣打银行预测，到 2028 年稳定币市值可能达到 2 万亿美元，产生 8000 亿到 1 万亿美元的新国库券需求。如果发行商集体转向长期国债，这个需求结构会改变。
赎回监管正在缩紧流动性窗口。OCC 的拟议规则规定，如果每日赎回超过流通量的 10%，赎回期自动从 2 个工作日延长到 7 个日历日。这意味着大规模赎回发生时，流动性会被强制延后——这对储备资产久期较长的发行商是双重挤压：资产卖不出去，赎回还被强制推迟。
操作完成的校验方式
评估一家稳定币发行商的久期策略，查两样东西：
储备资产的加权平均期限（WAM） ——Circle 约 17 天，Tether 约 60-90 天。WAM 越长，流动性风险越高。
赎回通道的摩擦成本——Tether 的直接赎回门槛 10 万美元，Circle 机构赎回更顺畅。赎回摩擦越大，发行商能承受的久期越长，但代价是用户流动性体验更差。
下一步衔接动作：关注 Tether 的储备报告和 Circle 的月度储备证明，看 WAM 是否在变化。如果 Tether 的 WAM 持续上升，意味着它在主动拉长久期以锁定更高利息；如果 Circle 的 WAM 突破 30 天，则说明它可能开始向「利息优先」的方向倾斜——这将是一个值得注意的战略转向信号。
