基础 mNAV 和完全稀释 mNAV 的差距越拉越大，根本原因就一个：公司发行的可转债、优先股、期权这类"潜在股份"越来越多，但对应的新增比特币持仓跟不上股份膨胀的速度。
这两个数字的差距本身并不奇怪，它们一直都在。真正值得关注的是，这个差距在扩大——比如 Strategy 的基础 mNAV 和完全稀释 mNAV 曾经只差 0.1 倍左右，现在差距能拉到 0.4 倍甚至更高。
步骤 1：确认两个 mNAV 的口径差异
先搞清楚你用的"mNAV"是哪种口径，否则对比没意义。
基础 mNAV（Basic）
- 计算公式：公司市值 ÷ 比特币持仓市值
- 分母用的是"已发行股份"（Shares Outstanding）——即今天实际流通在外的普通股数量。
- 它反映的是：现有股东按当前股数，平均每持有 1 美元 BTC 对应多少市值。
完全稀释 mNAV（Fully Diluted）
- 分母用的是"完全稀释股份数"——即在假设所有可转债、优先股、期权、RSU（限制性股票单位）都转换成普通股之后的总股数（来源：DeFiLlama 分析师 Meta，2025-09-26）。
- 它反映的是：如果所有潜在股份都"爆炸"成真实股份，每股对应的 BTC 值是多少。
完成标准：你能说清楚你手头的 mNAV 数字用的是哪一种分母——是已发行股份，还是完全稀释股份。
常见失败原因：很多人在讨论 mNAV 时混用这两个口径，导致同一家公司看起来既有折扣又有溢价。比如 SONN 可以用已发行股份算成 0.06x（看起来极度低估），也可以用完全稀释股数算成 5.27x（看起来严重高估）。两个数字都是对的，只是口径不同（来源：DeFiLlama 分析师 Meta，2025-09-26）。
步骤 2：追踪"潜在股份"的积累速度
差距扩大的直接原因，是公司为了融资买币发行了大量可转债和优先股。
怎么做：
- 找到公司近期的资产负债表，查看：
- 可转债余额及转股价
- 优先股发行量及转换条款
- 员工期权计划未行权数量
- 把这些"潜在股份"折算成对应的普通股数量，和已发行股份做对比。
Strategy 的案例很典型：在过去几年，公司通过发行可转债和优先股（如 STRK、STRC、STRD 等）大量融资买币。这些工具在行权或转换后，会新增大量普通股。截至 2023 年，完全稀释股份比已发行股份多出约 6140 万股（来源：Bitget 报道，2025-01-28）。这一差距随着后续更多融资工具的发行还在扩大。
完成标准：你能列出公司当前的"潜在股份"总量，以及它占已发行股份的比例（比如 30%、50% 还是翻倍）。
风险提醒：NYDIG 的研究主管指出，mNAV 指标常使用"假定流通股数"，其中往往包括尚未满足转换条件的可转换债券，导致数据可能不准确（来源：NYDIG，2025-06）。这意味着完全稀释 mNAV 假设了所有潜在股份在"今天"就已经全部转换，但实际上很多转换条件是未来事件。如果你只用完全稀释 mNAV 做判断，可能会过度悲观。
步骤 3：看比特币价格是否跟上了股份增长
股份在增加，但如果公司持有的 BTC 总量也在同步增加，每股 BTC 含量可能还能维持——这就是 Strategy 过去一直强调的"BTC Yield"概念。
怎么做：
- 比较一段时间内（比如一个季度）的"完全稀释股份数"增长率。
- 比较同一段时间内公司 BTC 持仓总量增长率。
- 如果股份增长快于 BTC 持仓增长，每股比特币含量必然下降，基础 mNAV 和完全稀释 mNAV 的差距必然扩大。
根据 Strategy 2026 年 7 月更新的投资者指标，公司引入了"每股净比特币"（Net BTC per share）指标，明确在计算中扣除净债务和优先股义务，以区分普通股股东实际享有的比特币敞口（来源：HTX 报道，2026-07-24）。这个调整本身就是一种承认：基础 mNAV 和完全稀释 mNAV 的差距已经大到需要单独给出"净"口径了。
完成标准：你能算出过去一年公司每股比特币含量是增加了还是减少了，比例大概是多少。
操作完成的校验方式
去 Strategy 的投资者官网或 BitcoinTreasuries.net 这类第三方面板，找到该公司的三种 mNAV 数据（Basic、Diluted、EV）。对比它们之间的差异，然后对照该公司的负债表，看差异中有多少可以归因于可转债、优先股和现金储备。如果三个数字相差不到 0.1 倍，说明差距有限；如果相差超过 0.3 倍，说明"潜在股份"对普通股股东的影响很大。
下一步衔接动作：如果你持有相关股票，建议把完全稀释 mNAV 当作"压力测试"指标来看。基础 mNAV 是乐观情形（假设没有新增股份稀释），完全稀释 mNAV 是悲观情形（假设所有潜在股份都转换）。用这两个数字做区间判断，比只看其中一个要更扎实。每次公司发布新的融资公告后，顺手更新一次这两个口径的数值。
