答案是：会，当 mNAV 跌破 1 后继续增发，每股比特币一定会被稀释。但稀释的程度取决于增发所得资金如何使用——简单增发而不购买足够比特币，每股价值必然下降；如果增发后用于回购股票，反而可能提升每股比特币数量。
mNAV（修正净资产价值倍数）是衡量公司市值与其比特币持仓净值之比的关键指标。当 mNAV > 1 时，公司能以溢价发行股票，用低成本融资购买更多比特币，形成正向飞轮。但当 mNAV < 1 时，市场对公司的估值低于其持有的比特币价值，这时候再发行新股，相当于以折扣价出售股份，必然稀释每股比特币含量。
情况 A：mNAV < 1 后继续增发用于购买比特币——必然稀释
机制：公司用增发股票募集的资金买比特币，但新股是以低于净资产价值的价格发行的。募集到的资金买到的比特币数量，不足以弥补新增股份带来的稀释效应。
具体表现：以 Strategy（原 MicroStrategy）为例，2026 年 6 月其 mNAV 首次跌破 1，股价较历史高点下跌约 85%，企业价值约 504 亿美元，低于其比特币持仓的 511 亿美元。此后几次通过 ATM 增发新股，并未提升每股比特币持仓量，反而稀释了 mNAV 倍数。BTC Yield（比特币收益率）指标也从 13.0% 降至 12.8%，表明每股比特币含量在下降。
情况 B：mNAV < 1 后增发用于回购股份——可能提升每股比特币
机制：如果公司以低于每股比特币价值的价格回购并注销股票，剩余股东持有的每股比特币占比会上升。这相当于以折扣价"买回"比特币。
实际案例：Metaplanet 的 mNAV 降至约 0.90 时，CEO 明确表示将"强烈考虑回购普通股，以最大化比特币收益"，并指出 mNAV 越低，潜在收益增厚效果越大。
情况 C：mNAV < 1 后既不买币也不回购，只维持运营——中性稀释
如果增发只是为了偿债或支付股息，而没有对应的资产增长，稀释效应完全负面，股东权益被直接摊薄。Strategy 每年约 17 亿美元的股息义务和债务利息构成硬性压力。
三种情况的对比
| 场景 | 每股比特币变化 | 原因 |
|---|---|---|
| 增发买币（mNAV < 1） | 稀释 | 募资买币量无法抵消股份增加量 |
| 增发回购股份（mNAV < 1） | 增厚 | 以折扣价注销股份，提升剩余股份占比 |
| 增发用于偿债/运营 | 稀释 | 资产不增，股份增加 |
操作完成的校验方式
判断一家公司增发是否稀释，看这两个数据就够了：
BTC Yield 变化：如果增发后 BTC Yield 下降，说明每股比特币被稀释；
mNAV 变化：如果增发后 mNAV 继续下降，说明市场认为稀释在恶化。
下一步衔接动作：关注 Strategy 2026 年 7 月 30 日的第二季度财报电话会议，届时将披露其最新的资本结构和 ATM 融资计划。如果你持有个股，在每次增发公告后，用 BTC Yield 的变动来验证增发是"增厚"还是"稀释"，这是最直接的检验方式。
