看 Coinbase 财报时，最容易出现的误判是把总营收当成一个整体来读。这家公司的收入结构正在发生明显变化：交易收入仍然和加密市场行情高度绑定，但订阅与服务收入的占比在持续上升，其中 USDC 利息是核心变量。这两个部分的驱动逻辑不同，需要分开看。
交易收入：看环比比看同比更有意义
交易收入是 Coinbase 最受关注的一项，也是波动最大的一项。2025 年第三季度交易收入约 10.5 亿美元，环比增长 37%，同比增长约 84%，主要受益于当季市场波动带来的交易量上升。到了第四季度，交易收入降至约 9.83 亿美元，同比下降 36.8%。
同比数据在加密行业参考价值有限，因为去年同期的基数可能处于完全不同的市场周期。环比变化更能反映当前的业务动能。 如果本季交易收入环比明显下滑，需要结合当季加密市场总交易量来判断是行业性的收缩还是 Coinbase 自身份额的流失。Coinbase 在 2025 年全年交易量增长 156%，市场份额翻倍，但 2026 年第一季度现货交易量下跌 50%，这是判断交易收入走向时需要对照的行业背景。
USDC 收入：看存量，也看利率
订阅与服务收入是 Coinbase 财报中越来越重要的部分，2025 年第三季度达到约 7.47 亿美元，同比增长 34%。其中稳定币收入约 3.55 亿美元，同比增长 44%。这部分收入来自 USDC 储备金产生的利息，Coinbase 与 Circle 分享这部分收益。
USDC 收入受两个变量驱动：USDC 的平均流通量和利率水平。2025 年第三季度 USDC 市值创下约 740 亿美元的历史新高，Coinbase 平台上平均持有约 150 亿美元 USDC，是 USDC 最大的分销渠道。但利率下降会部分抵消流通量增长的效果。Coinbase 财报中明确指出，利率下降 93 个基点对稳定币收入产生了约 7980 万美元的负面影响，虽然流通量增长带来了更大的正面贡献。
到 2026 年第一季度，USDC 相关收入同比增长 11% 至 3.05 亿美元，但订阅与服务收入整体的指引已经下调至 5.5 亿至 6.3 亿美元区间，公司解释的原因是"较低的 USDC 平均市值和利率"。这意味着即使 USDC 流通量保持增长，利率下行仍可能对这项收入构成压力。
估值：市场在给什么定价
Coinbase 的估值指标波动很大。截至 2026 年 10 月初，其远期市盈率约为 54 倍，市销率约为 8.8 倍。而 2025 年 9 月时，市销率曾达到 13.35 倍，远期市盈率约 49 倍。市销率的收缩幅度大于市盈率，说明市场对营收增长的预期在调整。
当前估值隐含的一个关键假设是：订阅与服务收入能否持续增长并最终在总收入中占据主导。 2026 年第一季度，订阅与服务收入占总收入的比例升至 41%，而去年同期为 33%。如果这个比例继续向 50% 靠近，Coinbase 的收入结构会更接近一家拥有经常性收入来源的金融基础设施公司，而非纯粹依赖交易量的交易所。市场是否愿意为这个转型支付溢价，取决于后续几个季度订阅收入的实际增速。
读财报时需要核对的几个点
先看交易收入和订阅收入的环比方向是否一致。 如果交易收入下滑但订阅收入保持稳定或增长，说明收入结构的韧性在增强。如果两者同时下滑，则意味着公司整体面临压力。
再看 USDC 的平均市值变化。 这个数据在财报的稳定币收入部分有披露。平均市值上升意味着 USDC 的采用在扩大，但需要结合利率变化来判断净影响。
最后看费用和现金流。 2025 年第四季度运营费用同比增长 21.8% 至 15 亿美元，经营现金流全年下降 21.8%。如果订阅收入增长的同时费用增速更快，利润端的改善会被侵蚀。Coinbase 在 2026 年第一季度末宣布裁员 700 人，并称这是向"AI 原生公司"的结构性转型，后续几个季度的费用趋势是验证这个说法是否落地的依据。
参考资料
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- Edgen·Coinbase 第一季度营收不及预期，但订阅收入占比升至 41%，页面发布或更新日期：2026-05-07；核查日期：2026-10-03。
- Yahoo Finance·Coinbase Global, Inc. (COIN) Valuation Measures & Financial Statistics，页面发布或更新日期：2026-10-02；核查日期：2026-10-03。
