每股比特币在增加，股价还在跌，说明市场给这家公司的"溢价"正在被持续压缩——而压缩的力度，比多数人想象的要大得多。
mNAV（企业价值/比特币持仓净值）从 2024 年 11 月峰值的 3.89 倍，跌到 2026 年 7 月跌破 1 倍。这意味着市场不再愿意为这家公司的"比特币财库"结构支付任何溢价，反而在打折交易。
步骤 1：算清楚每股比特币为什么增了，但股价不涨
Strategy 在 2026 年第二季度实现 BTC Yield 约 4.5%，持仓环比增长 11% 至约 84.4 万枚比特币。从财务角度看，确实"每股比特币"增厚了。
但问题是，增厚的方式变了。
过去 mNAV > 1 时，公司可以溢价发股融资买币，每发一股拿到的钱能买到的比特币，比一股对应的"原有敞口"更多，每股比特币含量反而增加。mNAV 破 1 后，发股融资变成了折价卖资产——发一股拿到的钱，买不到一股对应的比特币敞口，稀释效应就出现了。
常见失败原因：很多人把"BTC Yield 为正"等同于"每股比特币增加"，但这两个概念在结构变了之后脱钩了。BTC Yield 只看总量的变化，不看融资方式的"质量"。mNAV < 1 下的增发，即使 BTC Yield 是正数，也挡不住稀释在发生。
步骤 2：锁定 mNAV 压缩的 3 层压力
mNAV 破 1 不是一个静态数字，而是一组反馈机制的起点。三层压力叠加：
第一层：融资溢价消失，资本飞轮停转
Strategy 过去能持续买币，核心是 mNAV > 1 带来的低成本融资优势。市场愿意为"比特币财库结构"支付溢价，使得发债发股的成本低于直接买币的敞口成本。mNAV 破 1 后，这个优势消失了——新融资在财务上不再"增厚"每股比特币，反而"稀释"。
第二层：优先股折价，固定成本压力突出
STRC 等优先股跌破面值，股息率已上调至年化 12%。公司每年需支付约 17 亿美元的优先股股息和利息，而软件业务年收入约 4.77 亿美元，现金储备需要额外补充覆盖缺口的约 12 亿美元。折价意味着市场担心这些固定成本最终会通过卖币来补。
第三层：卖币制度化，市场开始计入"卖币风险"
mNAV 破 1 后，Strategy 正式建立了"比特币货币化计划"，授权出售最高 12.5 亿美元 BTC，用于补充现金储备和支付股息。5 月下旬已实际卖出 32 枚比特币（约 250 万美元），这是公司历史上的第二次卖出记录。市场现在不仅看"买了多少"，也开始看"会不会卖"。
步骤 3：用实际数据算一下"卖币阈值"
不要把 mNAV 压缩当成抽象概念。按 2026 年 6 月底的数据框算：
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 比特币持仓 | ~84.4 万枚 |
| 持仓市值（~$59,600/BTC） | ~$505 亿 |
| 企业总价值（含债务+优先股） | ~$504 亿 |
| mNAV | ~1.0x（跌破 1） |
| 年均股息+利息 | ~$17 亿 |
| 软件业务年收入 | ~$4.77 亿 |
| 现金储备 | ~$25.5 亿 |
风险提醒：如果 mNAV 持续低于 1，继续通过 ATM 增发融资买币会直接稀释每股比特币敞口。MSTR 在 2026 年 7 月一周内通过 ATM 卖出约 544.5 万美元普通股，同时没有买入任何比特币，BTC Yield 从 5 月 25 日的 13.3% 降至 7 月底的 4.5%，下降了约 66%。公司自己在 Q1 财报中已经预警过：如果稀释股份数的增速超过比特币持仓增速，BTC Yield 就会变成负数。
操作完成的校验方式
下次看到某家财库公司公告 BTC Yield 数字时，不要只看它是正是负，拿出两个数来对比：同时段内 mNAV 的变化，以及最近一次融资是否用于买币。如果 mNAV 在降、融资在继续但没同步买币，BTC Yield 的"增长"就是账面数字，不代表每股价值在提升。
下一步衔接动作：关注 Strategy 2026 年 7 月 30 日发布的 Q2 财报，重点看管理层对"比特币货币化计划"执行情况的披露，以及 STRC 优先股的折价是否收窄。这两个数据比 K 线更能说明 mNAV 压缩有没有到底。
