如何做一个加密货币ETF组合？被动配置的实际路径
循环套娃收益策略的实质，是把同一笔资产反复存入、借出，通过杠杆把收益率从个位数放大到双位数。但这个过程不创造新价值，它赚的是利差和协议激励，一旦利差消失或抵押品价格波动，风险会成倍放大。
1. 前置条件：了解你赚的到底是什么钱
在动手之前，先理解循环策略的收益来源。根据2025年DeFi链上收益的拆解数据，当年约80亿美元的链上收益中，约一半的借贷需求是递归性的——用户借款后循环投入其他收益来源。
这意味着你赚的钱来自三个方面：
利差：存款利率高于借款利率的部分
协议激励：平台为吸引流动性发放的代币奖励（如积分、空投）
资产增值：抵押品本身的价格上涨
这三条腿缺一条，策略就可能从"增值"变成"亏损"。
常见失败原因：只看APY数字，没算净收益。实际收益 = 协议显示APY - 借款利息 - 操作Gas费 - 无常损失（如有）。很多新手被20%+的APY吸引进场，发现扣完成本净收益还不如存定期。
2. 第一步：搭建循环——以Pendle-Aave为例
这是目前市场上最常见的循环结构，曾在Ethena的USDe增长中扮演核心角色。
完整流程（以USDe/sUSDe为例）：
在Pendle购买PT-sUSDe（本金代币），锁定固定收益率
将PT-sUSDe作为抵押品存入Aave，借出USDC或USDT
用借出的USDC购买更多USDe，再换成sUSDe
重复第1-3步，直到达到你想要的杠杆倍数
每一次循环，你的名义仓位都会扩大。以100美元本金为例，首次可借约90美元（假设90%的抵押率），再存入后第二次可借约81美元，第三次可借约73美元。到第三次循环时，你的总存款规模约为344美元，相当于初始资金的3.4倍。
做到什么程度算完成：你的循环仓位已搭建完成，在借贷协议（如Aave）的仪表盘上能看到当前贷款价值比（LTV）和清算阈值。
风险提醒：每循环一次，你的清算阈值就逼近一步。如果抵押品价值下跌或借款利率上升，清算可能在几分钟内发生。
3. 第二步：监控风险——三个致命变量
循环策略的脆弱性来自三个变量，任何一个恶化都可能摧毁整个仓位。
变量一：收益与成本的价差
利差是循环的生命线。在Ethena的案例中，循环杠杆以持续的高资金费率为前提。一旦资金费率下滑，USDe收益下降至不足以覆盖USDC/USDT的借款成本，循环便会"反身性"解构。
根据分析报告，Aave上USDC的30日均值收益率只有约2%，而58%的稳定币TVL年化收益不足3%，低于美国国债利率。如果你在借款利率高于存款利率的环境下循环，每笔交易都在亏钱。
变量二：抵押品的价格稳定性
如果你循环的是ETH或BTC这类波动资产，价格下跌会直接导致抵押品价值不足。例如，你在Aave上抵押weETH（EtherFi的质押ETH）借ETH，再质押回weETH。weETH会随质押收益累积而增值（1 weETH目前约等于1.074 ETH），但如果ETH本身价格暴跌，你的抵押品价值仍然缩水。
变量三：协议本身的健康状况
2025年11月，Stream Finance因循环贷仓位崩盘损失9300万美元，其发行的合成美元xUSD从1美元暴跌至0.16美元。更严重的是，多个DeFi协议（Morpho、Euler、Silo）都接受了xUSD作为抵押品，形成了连锁反应。
风险提醒：如果循环中涉及生息资产（如xUSD、USDe），一旦该资产脱锚，所有以它为抵押的循环仓位都会变成坏账。
4. 第三步：退出计划——别等到清算替你决定
循环策略的退出比入场更需要纪律。参考Stream Finance崩盘中的教训：当市场开始质疑xUSD的安全性时，流动性提供者争先恐后退出，引发"银行挤兑"。
退出规则：
设置强制退出触发条件：比如借款利率超过存款利率1%时，平掉所有循环仓位
分步退出：反向操作，依次赎回、还款、解除抵押，不要一次性全撤（滑点可能吃掉全部利润）
预留缓冲保证金：至少留20%-30%的保证金缓冲，别卡着清算线
做到什么程度算完成：你已在心里或笔记里写清楚了退出条件，当条件触发时能果断执行，而不是"再等一下看看"。
风险提醒：部分RWA资产的赎回周期较长（可达数月），在需要紧急退出时，资金可能无法即时到账。
FAQ
问：稳定币之间的循环套利（比如USDC和USDe之间）是不是风险更低？相对波动资产来说，价格波动风险确实更低，但并非无风险。最大的风险是稳定币脱锚——如果你循环的某个稳定币脱钩，抵押品价值瞬间缩水，可能触发连锁清算。此外，即使价格稳定，借款利率波动和协议规则变化也可能让策略失效。
问：Aave、Morpho这些平台允许循环操作吗？允许，这是DeFi借贷协议的核心功能之一。你存入资产、借出资产、再存入，完全在协议规则内运行。部分协议（如Euler、Contango）甚至提供了自动化循环功能，你只需选择目标杠杆倍数，系统会自动执行循环步骤。
问：普通人适合做循环套娃策略吗？一般不适合。这个策略适合对DeFi协议有深度理解、能持续监控链上数据和价格、且愿意承担潜在本金损失风险的进阶用户。Aave等协议的稳定币存款APY目前仅约2%-3%，循环后如果利差不足，加上清算风险和操作成本，反而可能亏损。建议先用极小金额（100美元以内）跑通全流程，感受一下循环的实际效果和风险体感，再决定是否放大资金。
下一步
开一个测试仓位，金额不超过总资金的5%。在Aave或Morpho上完成一次完整的循环操作（存入→借出→再存入），记录每一步的Gas费和利率变化。然后观察一周，看利差是否保持正值、清算阈值是否安全。一周后平仓退出，计算净收益（或净亏损）。如果这笔测试让你亏了钱，恭喜——你比那些只看APY数字就梭哈的人多学到了一些东西。
