稳定币发行商赚钱的方式，本质上和一家货币市场基金很像：你把1美元交给它，它给你1个USDT，然后它拿这1美元去买生息资产，利息归它。
所以稳定币发行商的收入结构，核心就是"拿别人的钱，赚自己的利息"。具体拆开看，主要来自这4类：
第1类：储备金利息（最大的收入来源）
这是稳定币发行商最核心、最稳定的收入来源。用户每存入1美元换取稳定币，发行商就把这1美元拿去投资。投资方向主要是短期美国国债、回购协议和现金等价物。
Tether 2025年利润超过100亿美元，约82%的储备为美国国债，黄金持仓约127.5吨，另有96,184枚比特币。
Circle 2026年二季度储备收入6.68亿美元，同比增长5%，由USDC平均流通量同比增长25%驱动。2025财年全年储备收入26.37亿美元。
这个模式的利润极度依赖两个变量：稳定币的流通规模和利率水平。Circle的储备回报率从2024年的5.0%降到2025年的4.1%，但收入反而增长，全靠USDC流通量翻倍来抵消。
第2类：分销与托管费用（成本项，但间接影响利润）
发行商要把稳定币铺出去，需要靠交易所和钱包帮忙分销。这部分虽然是"成本"，但直接决定了发行商能留住多少利润。
Circle 2025财年分销和交易成本16.62亿美元，其中2024年支付给Coinbase的金额就高达9.08亿美元，约占当年总收入的54%。
根据协议，Coinbase获得其平台上持有的USDC 100%的准备金收入，以及在其他地方产生的准备金收入的50%。
这意味着：Circle 每赚1美元，差不多有0.54美元直接给了Coinbase。 扣除分销成本后的利润率（RLDC）维持在约39%，没有显著改善。
第3类：手续费收入（次要但增长中）
虽然Tether和Circle基本不向普通用户收取稳定币转账手续费，但它们确实有其他服务费来源：
铸造与赎回费：某些情况下收取0.1%的发行费，有最低金额门槛。
订阅与服务收入：Circle 2026年二季度其他收入（含订阅及服务）3400万美元，同比增长41%。
ARC代币预售：Circle的ARC代币预售累计融资约2.42亿美元，预计确认收入约1.8亿美元，推动全年其他收入指引上调至3.1-3.3亿美元。
这个板块目前占比仍然很小，但增长速度快，是发行商试图摆脱"纯利率依赖"的重要方向。
第4类：主动投资与波动性资产收益
这部分只适用于Tether这类风格更激进的发行商。除了国债和现金，Tether还持有大量比特币、黄金、股权投资等波动性资产。
Tether持有约96,184枚比特币及约140吨黄金。
2024年净利润约130亿美元中，约54%来自美债利息，近50亿美元来自BTC与黄金的未实现浮盈。
这种模式在牛市里利润会被放大，但也意味着利润里有一部分是"账面浮盈"，不像国债利息那么确定。
操作完成的校验方式
如果你要评估一家稳定币发行商的真实盈利能力，可以查两样东西：
储备报告（如Tether的季度证明、Circle的季度财报）——看它的储备资产主要是国债还是风险更高的资产；
分销成本占比——如果某发行商把大部分利息收入分给了分销伙伴，它的"真实留存利润"其实没有看起来那么大。
下一步衔接动作：下次看到某家稳定币发行商宣布"年利润XX亿美元"时，先翻一下它的储备构成——如果利润里包含BTC和黄金的浮盈，那它的实际现金收益可能比表面数字低不少。把"利息收入"和"投资浮盈"拆开看，是判断这类公司真实质量的基本功。
