SEC代币化股票创新豁免，哪些产品不在范围内？

市场趋势

2026年10月31日

SEC 2026年9月17日发布的"创新豁免"命令，核心排除对象很明确：合成产品、权利凭证与认股权证、一级发行，以及未履行发行人通知程序的第三方代币化股票。其中合成产品是范围最广、也最容易被误读的一类——Robinhood、Kraken、Ondo 等平台在离岸市场提供的"股票代币"，恰恰落在豁免范围之外。

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合成产品：只跟价格，不跟股东权利

这是豁免边界最清晰的一条。White & Case 和 Gibson Dunn 的分析都指出，豁免仅覆盖 Tokenized NMS Stock，不覆盖合成股票敞口。代币化证券必须赋予持有人与传统股票相同的经济和治理权利，包括分红权、投票权（以及代理材料的可获得性）、清算时获得剩余资产份额的权利。合成产品、权利和认股权证被明确排除。

CoinDesk 的报道把这条规则和现实产品对上了号：Robinhood 的股票代币服务、Kraken 的 xStocks、Ondo Finance 的离岸产品，提供的是对美国股票价格的敞口，但并不使投资者成为相关公司的股东。这些产品若想进入美国市场，需要改变产品结构。SEC 主席 Atkins 在声明中用的措辞是 "No Synthetics"，代币化股票必须提供与传统证券相同的权利，合成产品不在其列。

判断一个产品是否在范围内，可以问一个具体问题：持有这个代币，你能收到对应股票的分红吗？能对对应公司的事项投票吗？ 两个答案都是"能"，才有资格进入讨论；任何一个"不能"或"不确定"，大概率属于合成敞口。

一级发行也不在豁免范围内

Herbert Smith Freehills 的分析明确指出，TSV 上不允许进行证券的一级发行或首次发行。豁免针对的是二级交易，不是募资。如果你看到某个代币化股票产品宣称"认购新发行的代币化股份"或类似结构，那不是在创新豁免框架下进行的。

第三方代币化：发行人有权说"不"

第三方平台可以代币化别人的股票，但有一个前置程序：TSV 必须在向市场提供该代币化股票交易之前，提前 30 个日历日书面通知标的股票的发行人，给发行人提出异议的机会。如果发行人在 30 天内提交了反对通知，TSV 就不能将该代币化股票上线交易。

SEC 官方 FAQ 写得很具体：在发行人异议期结束之前，TSV 可以在公开通知中列出已发出通知的代币化股票，但必须标注异议期"待定"。异议期届满且发行人未反对，才能开始交易，并更新公开通知。如果收到反对，TSV 必须修改通知，且不得提供该股票的交易。

这意味着，即使一个第三方代币化产品在结构上提供了完整股东权利、不属于合成产品，只要标的公司反对，它也无法在合规 TSV 上交易。

ETF 和货币市场基金：在范围内，但有前提

Davis Polk 的分析提到，代币化 ETF 份额和代币化货币市场基金在命令的范围内，可以作为可交易资产，但相关问题需要解决。这个表述比较谨慎，没有把 ETF 和货币基金简单归入"明确覆盖"或"明确排除"。SEC 的官方文件主要围绕 Tokenized NMS Stock 展开，ETF 和货币市场基金的具体适用条件，在目前已查阅的公开材料中没有更细的说明。如果你面对的是这类产品，需要看具体 TSV 的公开通知里列了什么，而不是从"ETF 也是 NMS 股票"直接推导。

还有一个容易被忽略的排除：不在 TSV 上的交易

Davis Polk 指出一个独立的中央限价订单簿（CLOB）不在覆盖范围内。豁免针对的是使用许可制自动做市商和流动性池的 TSV。如果一个平台用传统的订单簿模式撮合代币化股票，它不能依赖这个豁免。这不是产品层面的排除，而是交易场所结构层面的排除，但同样决定了某个代币化股票能否在合规框架下交易。

判断一个产品是否在范围内的顺序

面对一个宣称"符合 SEC 创新豁免"的代币化股票产品，按这个顺序核查：

它代表的是真实股票还是价格敞口？ 能分红、能投票、清算有剩余索取权，才可能不是合成产品。不能，直接排除。

它是二级交易还是一级发行？ 认购新发行份额的结构不在豁免范围内。

如果是第三方代币化，发行人是否在 30 天异议期内提出了反对？ 去 SEC 网站查该 TSV 的公开通知是否更新了异议状态，或直接看标的公司有没有公开表态。

它是否在已向 SEC 提交运营通知的 TSV 上交易？ SEC 维护了一份已提交书面通知的 TSV 名单，截至 2026 年 10 月 20 日包括 TSV LLC、OKXICE TSV、Kephas Corporation。不在这个名单上的场所，不能依赖豁免运营。名单本身不证明该 TSV 满足所有条件，但不在名单上是一个明确的红灯。