储备收入波动加大，稳定币发行商确实在往支付业务上找出路，但能不能补上缺口，要看具体是哪个发行商——Tether 不需要，Circle 正在做但量级还差得远。
步骤 1：先看储备收入波动有多大
稳定币发行商的储备收入直接挂钩美联储利率。2026 年二季度，Circle 的储备收益率从去年同期的 4.16% 降至 3.5%，下降了 66 个基点。即便 USDC 平均流通量同比增长 25%，储备收入也只增长了 5%，总收入 7.01 亿美元低于市场预期的 7.175 亿美元。
对 Tether 来说，利率每降 25 个基点，年化利息收入就减少约 3.18 亿美元。这种波动不是暂时的，是结构性的。降息周期还没结束，储备收入的"水位"还会继续往下走。
步骤 2：确认各自的"其他收入"规模和性质
Tether：基本不需要补
Tether 2024 年利润超 130 亿美元，2025 年超 100 亿美元。它的核心逻辑是：约 300 名员工，持有的美国国债约 1220 亿美元，另有约 140 吨黄金和 96,184 枚比特币。
Tether 的 USDT 转账不收手续费（零费率），直接铸造和赎回有 0.1% 的发行费（有最低金额门槛），但日常的数十亿笔点对点和交易所转账对 Tether 收入为零。
这意味着 Tether 根本就没靠支付手续费赚钱，它的多元收入来自黄金、比特币的浮盈和股权投资，而不是支付服务费。
Circle：正在做，但量级远不够补
Circle 2026 年二季度"其他收入"（含交易手续费、支付服务和开发者工具）约 4,200 万美元，同比增长约 100%，但相比储备收入的 6.68 亿美元，差距超过一个数量级。
Circle 的业务结构可以分成三层：
数字资产层：USDC 储备收入（主力，占比超 95%）
支付层：Circle Payments Network（CPN），截至 7 月底年化 TPV 达 230 亿美元，计划下半年开始货币化
开发者基础设施层：Arc 代币和 Agent Stack，后者已有 900 多项付费服务，99.3% 以 USDC 结算
CPN 的 TPV 增长确实快——从一季度 83 亿美元增至二季度 147 亿美元，年化约 230 亿美元——但支付业务的毛利率和储备收入的毛利率不在一个量级。储备收入几乎零边际成本，支付业务需要承担合规、清算、分销成本。Circle 的"其他收入"中，有相当一部分是一次性的区块链接入费、维护费和代币预售会计收入，持续性存疑。
步骤 3：判断支付业务能不能补上缺口
量级对比：Circle 储备收入年化约 26-28 亿美元。如果储备收益率再降 100 个基点，年化储备收入减少约 6 亿美元。即使 CPN 年化 TPV 达到 230 亿美元，按支付行业 0.3%-1% 的净费率估算，对应收入约 0.7-2.3 亿美元——还覆盖不了储备收入下降的缺口，更不用说成为新增量。
Tether 走的是另一种路线：它不靠支付手续费，而是靠储备资产本身（黄金、比特币）的浮盈和股权投资来对冲利率下降。2024 年近 50 亿美元利润来自 BTC 与黄金的未实现浮盈。这条路 Circle 走不了，因为它的储备严格限定在短期美债和现金类资产。
风险提醒：Circle 的"其他收入"增长中，有一次性成分（如 Arc 代币预售）。如果把这些一次性收入当作"持续性支付收入"来估值，会高估支付业务的真实贡献。Circle 自己也承认，被停止的非核心产品对收入的贡献不足总收入的 1%，未来不会产生明显影响。
操作完成的校验方式
下次看稳定币发行商财报时，把"其他收入"拆开：
看 QoQ 增长是否稳定：如果某个季度突然暴涨，大概率是某条新区块链接入的一次性集成费，不是可持续的支付收入；
区分储备收入和支付收入：储备收入看利率和流通量，支付收入看 TPV 和费率——两者驱动因素完全不同，不要混在一起判断；
Tether 和 Circle 分开看：Tether 的"其他资产浮盈"不是支付收入，不能混为一谈。
下一步衔接动作：关注 Circle Q3 财报中 CPN 的货币化启动情况和"其他收入"的组成披露。如果 CPN 开始产生可观的交易收入，且该收入保持连续 2-3 个季度的稳定增长，才说明支付业务真正开始补缺口了。在那之前，储备收入仍然是它们的命脉。
