比特币现货ETF出现溢价，套利为什么没有立即抹平？

市场趋势

2026年11月10日

比特币现货 ETF 出现溢价，套利没有立即抹平，核心原因在于执行套利的人拥有"不立即套利"的选项。理论上，当 ETF 价格高于其持有的比特币净值（NAV）时，授权参与者（AP）可以创建新份额、卖出、赚取差价，这个卖出压力会把溢价压回去。但 AP 不是被动的套利机器人，而是一群受监管豁免保护、可以同时在期货和 ETF 市场布局的做市商。当维持溢价、转而在衍生品市场获利的期望收益高于立刻抹平差价时，套利机制就会"睡着"。

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套利机制本身有一个被忽略的漏洞

常规 ETF 的套利逻辑很直接：溢价出现 → AP 创建份额 → 卖出份额 → 供应增加 → 溢价收缩。CoinMarketCap 的一篇机制解释把这个循环描述为"几乎无缝"的。

问题出在 AP 对冲风险的方式上。Bitwise 首席投资官 Jeff Park 在 2026 年 2 月的一次分析中指出，AP 在做空或对冲 ETF 份额时，可以选择用比特币期货来对冲，而不是去现货市场买入比特币。如果 AP 选择期货路径，现货市场上就不会出现那笔本该把价格推高的买单。套利在账面上完成了，但它没有产生"买入比特币现货"这个副作用。溢价没有被抹平，因为套利者绕开了会抹平溢价的那条路。

实物申赎让"强制买现货"消失了

2024 年现货比特币 ETF 刚推出时，SEC 要求现金申赎模式：AP 把现金交给基金，基金托管人拿着现金去现货市场买比特币。这个机制有一个结构性效果：每一次创建，都机械地触发一笔现货买单。

2025 年 7 月，SEC 批准了实物创建与赎回。AP 可以直接把比特币交给基金，换取份额。来源可以是场外交易台、协商定价、现有库存，不一定要在公开市场买入。HTX 上的一篇 AP 制度拆解文章把这个变化说得很清楚：实物申赎移除了一个结构性稳定器，AP 交付比特币的时机和对手方变得可以自主选择，强制性的现货市场购买消失了。

这意味着即使溢价存在，AP 创建份额时也不一定会在公开市场产生买压。溢价可以维持，而 AP 在中间过程中通过其他方式获利。

AP 的监管豁免改变了激励结构

AP 在 Reg SHO 框架下享有一项特殊豁免：它们可以创建 ETF 份额，而不需要事先借券，没有借券成本，也没有传统做空所绑定的平仓截止日期。这个豁免原本是为了让 ETF 做市更有效率，但它的实际效果是：AP 拥有一种其他市场参与者没有的灵活性。

当一个溢价出现时，普通套利者看到的是"买入比特币、创建份额、卖出、赚差价"的机会。AP 看到的选项更多：它可以创建份额卖出，同时用期货对冲；它可以维持这个价差，利用衍生品市场的资金费率或波动率获利；它可以等待一个对自己更有利的时机再行动。HTX 的文章直接点出了这个激励问题：AP 可能选择不立即套利，因为"它们控制着唯一的修正机制"，维持差异并通过衍生品策略获利，可能比简单抹平差价赚得更多。

这不是某一家公司的问题。仅贝莱德的 IBIT 就有九家 AP，包括简街、摩根大通、高盛、花旗、瑞银等。所有 AP 都在同一个框架下运作，拥有同样的选项。

时间差和流动性也在起作用

比特币 24 小时交易，ETF 只在美股交易时段交易。这个时间差本身就会制造暂时的价格缺口。Bitget 上的一篇市场观察指出，当加密市场在 ETF 休市期间剧烈波动时，ETF 开盘后的价格需要追赶比特币的变动，这个追赶过程会表现为溢价或折价。这类缺口通常会在交易时段内被吸收，但它解释了为什么溢价可以在短时间内存在而不被立即抹平。

此外，在极端波动或流动性稀薄时，AP 的风控模型可能触发集体对冲操作，反而放大价格波动，而不是平抑它。套利机制在正常市场条件下运转良好，但在压力时段，它的行为可能偏离"稳定器"的预期。

溢价不一定意味着"有人在操纵"

上述机制解释的是结构性问题，而不是某个具体机构的阴谋。Jeff Park 的分析和 HTX 的文章都强调，问题不在于简街或任何单一 AP 做了违法的事，而在于 ETF 的架构设计本身允许 AP 在合法合规的范围内选择不立即套利。SEC 在批准 ETF 时要求的监控共享协议是否能捕捉跨现货、期货和 ETF 市场的复杂行为，仍然是一个开放问题。

对于观察市场的读者来说，更实用的判断是：不要把"ETF 溢价"直接等同于"套利机会"或"市场失灵"。溢价可以存在，因为持有修正工具的人有动机让它存在。真正值得追踪的信号是：溢价持续多久、在什么市场条件下出现、以及同期 AP 相关的期货基差和资金费率是否在扩大。如果溢价与期货基差异常同时扩大，那才更接近"套利机制没有正常工作"的证据。

截至 2026 年 10 月下旬，IBIT 的折溢价数据大多在 ±0.3% 以内波动，个别交易日出现 0.30% 的溢价。这个量级的偏差在正常做市摩擦范围内，并不必然指示结构性问题。但在极端行情或流动性紧张时，同样的机制可能让偏差持续更久、幅度更大。

常见问题

溢价存在时，普通投资者可以直接套利吗？
不能。创建和赎回 ETF 份额的权利只属于 AP，普通投资者无法直接向基金申赎。你可以在二级市场买入或卖出 ETF 份额，但无法执行"创建份额、卖出、赚差价"这个套利循环。你能做的是观察溢价是否处于历史异常水平，并把它作为市场情绪或流动性状况的一个参考信号，而不是一个可操作的套利策略。

实物申赎批准后，ETF 跟踪比特币的能力变差了吗？
从长期跟踪误差看，实物申赎通常被认为更有效率，因为它减少了基金内部的交易成本和摩擦。但它的一个副作用是削弱了"每次创建都强制买现货"的机械性买压。这不是跟踪能力的退化，而是套利行为对现货市场的影响方式发生了变化。

如果 AP 选择不套利，溢价会一直存在吗？
不会永远存在，但可能持续的时间比理论预期更长。溢价最终会被某些力量修正：套利机会足够大时，总会有 AP 或做市商愿意行动；二级市场的卖家会利用高溢价卖出份额；或者比特币现货价格本身上涨，缩小差距。关键不是"会不会修正"，而是"在修正之前，溢价能维持多久、在什么条件下维持"。这个时间窗口才是理解 ETF 定价机制真正有价值的部分。

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